2013年以來，新西蘭受干旱影響導致奶粉減產，年初至今恒天然全脂奶粉和脫脂奶粉拍賣價格已分別上漲64％和33%。我們認為，恒天然近期大幅提價不可持續(xù)，原因在：1）大幅漲價會導致國內部分需求轉移到歐洲。在中國進口奶粉中，63%來自新西蘭，然而歐洲占全球出口量第一（35%），且近期價格漲幅不大；2）現(xiàn)在是枯奶季節(jié)，后面會進入產奶季。我們認為如果高價格影響實際拍賣量，會對恒天然的現(xiàn)金流產生影響。

圖表 29  2012年主要國家脫脂奶粉出口情況

圖表 30  2012年中國脫脂奶粉自產與進口比例

   相比2010年，本次新西蘭奶粉價格上漲對國產龍頭企業(yè)的毛利率影響已經弱化：1）相比10年，現(xiàn)在消費升級很明顯，尤其在二三四線城市和母嬰店，國內龍頭企業(yè)也會主動推出相應高端產品（品質與進口品牌差異化越來越�。�。產品結構升級將帶來綜合毛利率的提升（一般情況下，超高端奶粉毛利率要比高端奶粉高5%左右）；2）10年，國內奶粉企業(yè)剛從三聚氰胺事件中逐步恢復，從新西蘭的進口原裝奶粉剛開始，采購經驗不足。現(xiàn)在，國內龍頭企業(yè)在類似恒天然的拍賣會上的主動權和話語權越來越高。3月份恒天然拍賣價格上漲近50%，但國內龍頭企業(yè)競拍的基本上沒有；3）10年，進口的奶粉大部分是全脂，現(xiàn)在基本都是脫脂（脫乳過程，產生了奶酪等附加值產品），價格相對較低。所以，我們認為產品結構提升完全可以覆蓋成本壓力，反而外資品牌的壓力會大一些，只能簡單通過提價來轉移成本。

圖表 31  2009-2013年第一季度新西蘭奶粉價格走勢圖

單位：美元/噸

圖表 32  2009-2013年第一季度歐洲脫脂奶粉價格走勢圖

單位：美元/噸