一季度，中國(guó)實(shí)現(xiàn)航空總周轉(zhuǎn)量為65.8億噸公里，旅客周轉(zhuǎn)量521.1億客公里，貨郵周轉(zhuǎn)量19.3億噸公里，同比分別增長(zhǎng)17.0%、18.8%、12.4%，特別是國(guó)內(nèi)旅客運(yùn)輸量同比增長(zhǎng)達(dá)21.1%。客座率達(dá)到72.4%，同比提高3.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。



　　不過(guò)，航空公司的業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)大幅虧損。根據(jù)民航總局預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)各航空公司今年第一季度的虧損總額將超過(guò)25億元人民幣。



　　對(duì)航空業(yè)的擔(dān)憂之一，是運(yùn)力增長(zhǎng)可能過(guò)快，從而導(dǎo)致客座率和票價(jià)水平的下滑。預(yù)期2007年之后，運(yùn)力過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。



　　從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，航空公司處于一個(gè)“兩頭受壓”的被動(dòng)位置。一方面，其上游供給多數(shù)以壟斷為主，導(dǎo)致其成本居高不下，如航油、飛機(jī)采購(gòu)、機(jī)場(chǎng)收費(fèi)等；另一方面，其下游面對(duì)的則是完全競(jìng)爭(zhēng)的銷售市場(chǎng)。



　　高油價(jià)吞噬航空公司利潤(rùn)



　　造成航空公司虧損的首要原因，無(wú)疑是居高不下的航油價(jià)格。2005年，國(guó)際原油均價(jià)為55.2美元/桶，比2004年提高17.2美元/桶，同時(shí)，2005年國(guó)內(nèi)航油銷售均價(jià)為4799元/噸，比2004年的3826元/噸提高25.4%，增幅雖然不小，但仍不及國(guó)際油價(jià)的增速。



　　2005年，南航共消耗航油256萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)53%，同時(shí)公司航油均價(jià)從3626元/噸上升到4685元/噸，增長(zhǎng)29.2%。航油總支出119.94億元，同比增長(zhǎng)達(dá)98.2%。航油漲價(jià)導(dǎo)致成本增加27億元，減少凈利潤(rùn)23億元。也就是說(shuō)，如果2005年航油價(jià)格保持在2004年水平，則南航能夠盈利5.15億元(EPS　0.12元)。



　　隨著國(guó)際成品油價(jià)格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)內(nèi)水平，國(guó)內(nèi)外航油價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)“倒掛”現(xiàn)象，即國(guó)內(nèi)航油零售價(jià)低于國(guó)際水平。如果再加上進(jìn)口航油的增值稅和關(guān)稅，則價(jià)差幅度已達(dá)1200元/噸。鑒于年內(nèi)實(shí)現(xiàn)成品油價(jià)格國(guó)際接軌的可能性較大，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)航油價(jià)格仍將進(jìn)一步上漲，因此對(duì)航空公司來(lái)說(shuō)，航油成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)依然很大。



　　人民幣升值長(zhǎng)期內(nèi)提振業(yè)績(jī)



　　航空公司擁有大量的外幣負(fù)債，人民幣升值將帶來(lái)多重利好：直接帶來(lái)匯兌收益，并計(jì)入損益表；進(jìn)口航油、飛機(jī)、航材等以人民幣計(jì)算的價(jià)格下降，從而減少成本支出；飛機(jī)租賃費(fèi)下降；升值導(dǎo)致人民幣購(gòu)買力增強(qiáng)，從而促進(jìn)對(duì)外投資和居民出境旅游，增加航空市場(chǎng)國(guó)際客源。



　　分析日本市場(chǎng)可以發(fā)現(xiàn)，從1984-1990年間，日元對(duì)美元匯率升值了67%，同期日經(jīng)指數(shù)上漲了120%，而ANA(全日空航空公司)股價(jià)上漲了270%，漲幅是日經(jīng)指數(shù)的2.3倍。



　　根據(jù)測(cè)算，海南航空和南方航空的盈利對(duì)人民幣升值最為敏感。



　　國(guó)際估值比較及投資建議



　　與國(guó)際市場(chǎng)相比，除國(guó)航外其他四家上市航空公司的估值都處于高估狀態(tài)。我們認(rèn)為，在國(guó)際原油價(jià)格仍處于60美元/桶以上的水平時(shí)，航空股尚不具備真正的投資價(jià)值。



　　短期存在交易性機(jī)會(huì)　下半年航空運(yùn)輸業(yè)的機(jī)會(huì)主要存在于個(gè)股之中，其交易性機(jī)會(huì)不但存在，而且更多。主要表現(xiàn)在：目前4家國(guó)內(nèi)上市的航空公司中，有3家尚未股改，因而存在日漸稀缺的“股改題材”；多年虧損之后，航空公司凈資產(chǎn)下降明顯，東航每股凈資產(chǎn)甚至已不到1元。作為國(guó)資委直屬的大型運(yùn)輸企業(yè)，資產(chǎn)質(zhì)量惡化不僅關(guān)系到“國(guó)計(jì)民生”，還會(huì)引發(fā)運(yùn)輸安全問(wèn)題。不能排除國(guó)家對(duì)相關(guān)企業(yè)進(jìn)行類似銀行的“注資”行動(dòng)，從而刺激股價(jià)上漲；為提升管理水平和資產(chǎn)質(zhì)量，航空公司有可能引進(jìn)國(guó)際戰(zhàn)略投資者，從而引發(fā)“并購(gòu)題材”；我們認(rèn)為東航引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的可能性較大；人民幣升值和油價(jià)下跌依然會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)交易性機(jī)會(huì)。